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來源：食品飲料大消費黃付生

公司公告三季報，前三季度公司營收13.19億元，增長8.34%；歸母凈利潤1.2億元，增長2.17%；扣非后凈利1.28億元，增長3.83%。其中，Q3營收4.36億元，增長10.68%；歸母凈利0.4億元，下降0.04%；扣非后凈利0.39億元，同比增長0.8%。前三季度銷售毛利率29.69%，同比上升2.3pct；銷售凈利率9.24%，同比下降0.77pct。其中，Q3銷售毛利率28.97%，同比上升1.69pct；銷售凈利率9.46%，同比下降1.17pct。

01

疫情背景下疆內穩健增長強於預期，疆外快速增長

單三季度收入同比增長10.68%，增速環比Q2僅小幅回落，其中疆內同比增長3.87%、疆外同比增長23.04%。考慮新疆省內受疫情封城的影響，單三季度疆內收入錄得穩健正增長實屬不易，強於預期；同時，疆外隨著疫情影響的減退，加速恢復和增長，並受益疆外改革擴張的推進，增速明顯提升。分產品類別來看，單三季度畜牧業產品、常溫乳製品、低溫乳製品分別同比增長35.66%、23.27%、0.48%。畜牧業產品在單二季度大幅下滑后實現快速反彈；常溫乳製品增速和上半年整體保持一致，延續強勁增長的勢頭；低溫乳製品在疆內受明顯影響的情況下仍然保持小幅正增長。分銷售模式來看，單三季度經銷/直銷分別+15.09%/-23.58%，同樣主要是受疆內疫情的影響。結合三季度末預收款+合同負債0.40億元，環比/同比分別增加0.09/0.18億元來看，需求表現不錯，隨著疆內疫情影響的消退，四季度有望保持良好增長。

02

產品結構帶來毛利率提升，運費導致銷售費用增加

單三季度銷售毛利率28.97%，同比上升1.69pct，判斷主要是受產品結構變化的影響。單三季度乳製品營收增長9.64%，其中銷量4.79噸、同比增長6.68%，據此測算價格對收入的貢獻為2.77%左右，相比於Q2的-1.38%開始轉正。在原奶價格明顯上升的行業背景下，產品結構變化帶來綜合價格提升，使得毛利率同比改善。

單三季度銷售費用0.56億元，同比增加0.12億元，銷售費用率同比上升1.76pct至12.96%，主要是運費增加導致的。在疆內增長穩健，疆外快速增長的背景下，遠距離配送佔比提升，銷售費用率上升屬於正常。單三季度管理費用率4.21%，同比上升0.2pct，相對保持穩定。費用率整體上升的幅度略高於銷售毛利率上升的幅度，導致單三季度銷售凈利率同比出現下降。

03

存貨和應收有所增加，經營現金流整體健康

三季度末存貨2.44億元，同比增長43.78%；應收賬款0.87億元，同比增長48.09%。存貨和應收有所增加，其中應收賬款增加是學生奶和哺育工程牛奶貨款延期回款所致。單三季度現金回款4.83億元，同比增長9.50%，基本與主營業務和主營產品收入增速接近。經營現金流凈額0.11億元，相比於去年同期的-0.23億元實現轉正。經營現金流整體健康。

盈利預測與評級

公司單三季度收入兩位數增長，疆內穩健、疆外快速提升，強於預期。考慮疫情影響逐漸消退、去年四季度費用較高業績低基數，判斷今年四季度收入、利潤可能實現良好的提升。全年整體來看，達成年度的收入和利潤指引確定性非常大。

預測公司2020-2022年收入增速分別為9%、15%、12%；歸母凈利增速分別為5%、17%、15%。今明兩年EPS分別為0.55和0.64。考慮行業整體恢復情況較好，公司業績具備持續改善的預期，給予目標價20元，對應今年和明年的PE分別為36倍和31倍左右，「增持」評級。

風險提示：宏觀經濟和疫情影響導致銷售不及預期，原奶價格波動；市場策略調整不及預期等；食品安全問題等。

團隊成員介紹

黃付生：經濟學博士，太平洋證券研究院院長，首席食品飲料行業分析師。十余年行業研究經驗，曾任職中信建投證券，多次榮獲新財富、水晶球、金牛等最佳分析師榮譽。

蔡雪昱：工學碩士，太平洋證券食品飲料分析師，3年快消行業工作經驗，6年行業研究經驗，曾任職中信建投證券，新財富、水晶球、金牛等最佳分析師上榜團隊成員。

鄭漢鎮：滑鐵盧大學數學碩士，太平洋證券食品飲料分析師，4年行業研究經驗。

李鑫鑫：北京大學經濟學碩士，太平洋證券食品飲料分析師，3年行業研究經驗。

食品飲料大消費黃付生

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